黄达金融学第4讲：金融市场

2014-11-04 | 网络

4.1 金融市场概述

4.2 金融工具

4.3 货币市场

4.4 资本市场及其有效性

4.5资金盈余者的资产选择

4.6金融衍生工具市场

第一节金融市场概述

一、金融市场(financial market)的概念：资金供求双方借助金融工具进行各种资金交易活动的场所。

金融市场广义、狭义之分

金融市场有有形和无形之分

二、金融市场的构成要素

1、交易主体：企业、政府、家庭、金融中介机构、中央银行等

2、交易对象：货币资金

随着二级市场的发展和衍生市场的兴盛，实际的交易对象已经不再重要，更关注金融工具

3、交易工具也称金融工具，证明债权债务关系并据以进行货币资金交易的合法凭证。

4、交易价格利率(收益率)----转让货币资金使用权的报酬：在一般情况下，具有同向变化性

三、金融市场的分类

(一)一级市场和二级市场

又称初级市场和次级市场或发行市场和流通市场

1、一级市场：证券发行的市场

(1)一级市场上的证券发行方式：

私募发行

公募发行代销：签合约收佣金，风险由发行方承担。

助销：投行买进未销证券，收取较高佣金。

包销：以承销价买断发行证券，再卖给投资者，发行风险由投行承担。

(2)一级市场上的证券发行价格

溢价发行、平价发行和折价发行

证券发行价格的决定因素

2、二级市场：已发行的证券进行流通转让的市场。包括：

(1)证券交易所

(2)场外交易市场

(一) 一级市场和二级市场

区别：一级市场的交易量增加证券存量;二级市场交易量只代表现有证券所有权的转移，并不能使证券存量的增加。

联系：一级市场是二级市场的基础和前提;

二级市场是一级市场存在的必要条件：

为证券提供流动性，有利于新证券的发行;二级市场提供给投资者有关资产的公平或公认的信息;二级市场的状况影响新证券的价格。

(二)场外交易市场和场内交易市场

1、证券交易所：集中、固定进行证券交易的场所

特点：

固定场所内集中交易

采用经纪制(委托---代理)

竞价方式决定成交价格：价格优先、时间优先

交易证券是经批准的上市证券，且交易数量达到规定的成交单位

2、场外交易市场：在证券交易所外进行证券交易的市场

特点

无固定场所，通过通信网络进行;

证券交易可以通过交易商或经纪人，也可直接进行，无交易席位的限制;

双方协商议定价格;

交易证券主要是非上市证券

种类：

柜台交易市场

第三市场：已在证券交易所上市但却转到场外交易的市场

第四市场：证券买卖双方利用电脑网络直接进行的大宗证券交易所形成的市场

(三)货币市场和资本市场

1、货币市场：期限在一年以内的短期金融工具的交易市场。

2、资本市场：指以期限1年以上的金融工具为媒介，进行长期性资金交易活动的市场。包括中长期存贷款市场和有价证券市场。

特点：

(四) 债务市场和股权市场

债务工具：

股票：所有权凭证，有股息收入和资本收益。

(五)有形市场和无形市场

(六)现货交易市场和期货交易市场

1、现货交易市场：

2、期货交易市场：

(七)国内金融市场和国际金融市场

(八)商业票据市场、证券市场、黄金市场、外汇市场等

第二节金融工具

一、金融工具与金融资产

1、金融工具的定义一种载明债权债务关系的契约，它一般规定了资金盈余者向短缺者转让金融剩余的金额、条件和期限等。如股票、债券、存折等。

2、金融资产是具有现实价格和未来估价、且具有特定权利归属关系的金融工具的总称。金融工具只有对其持有者而言才构成金融资产，对其发行人来讲就不能构成金融资产。

二、金融工具的分类

(一)债务性金融工具和股权性金融工具

(二)货币市场的金融工具和资本市场的金融工具

(三)直接金融工具和间接金融工具

(四)原生金融工具和衍生金融工具

原生金融工具。也叫基础金融工具，它们的主要职能是媒介储蓄向投资转化或者用于债权债务清偿的凭证。如股票和债券。

衍生金融工具。是在原生金融工具基础上派生出来的金融产品，包括期货、期权等，它们的价值取决于相关原生产品的价格，主要功能不在于调剂资金的余缺和直接促进储蓄向投资的转化，而是管理与原生工具相关的风险暴露。

三、具体的金融工具

(一)商业票据:工商业者之间由于信用关系形成的短期无担保债务凭证的总称。

1、分类

商业本票(商业期票)：债务人向债权人发出的承诺在一定时期内支付一定数额款项的支付承诺书

商业汇票：债权人通知债务人支付一定款项给第三人或持票人的无条件支付一定金额的支付命令书

必须经债务人承兑，如由付款人承兑的称为商业承兑汇票，如由付款人的开户行承兑的称为银行承兑汇票。

商业汇票可流通转让，转让时须背书。

商业票据未到期可以向银行申请贴现

B商业银行

转贴现(率)

工商企业贴现(率) A商业银行

再贴现(率)

中央银行

2、商业票据的发展趋势：融资票据(无交易背景而只是以融资为目的的票据)美国60年代后金额、期限、折价出售、发行者和购买者

企业有了新的融资途径：直接发行商业票据(原因;信息技术的改善是投资者易于分辨信用风险的高低)

有商品交易背景的票据称为真实票据

思考：融资票据和真实票据有何区别?

(二)股票

凯恩斯：在人类几千年的商业文明中，最伟大又精巧的发明就是股票。

股票的定义：股份有限公司发行的用以证明投资者的股东身份并据以获得股息的所有权凭证。

股票的种类

(1)普通股和优先股

(2)记名股票和不记名股票

(3)有面额股票和无面额股票

(4)可流通股票和不可流通股票

国家股、法人股和社会公众股(中国)

A股、B股、H股和N股

A股：就是在中国境内发行、由中国公民持有的且在上海或深圳证券交易所交易的公司股票;

B股：向境外投资者发行的，在上海和深圳证券交易所交易的股票。

H股：由大陆的公司在香港发行并在香港证券交易所上市的股票。

N股：由大陆的公司在美国发行并在纽约证券交易所上市的股票。

我国股票市场发展P125

2005年底上市公司1381家，其中上海证券交易所上市的为834家发行总股本5019亿元，市价总值22067亿元，投资者超过3700万人;深圳证券交易所上市的为547家发行总股本2019亿元，市价总值9027亿元，投资者超过3400万人。

(二)债券

概念：债券是发行主体依照法定程序发行，并约定在一定期限还本付息的债权债务凭证。

分类：1、政府债券、企业债券和金融债券

-我国企业债券状况

2、长期债券、中期债券和短期债券

3、附息债券和贴现债券

4、信用债券和担保债券(抵押债券、质押债券和保证债券)

5、固定利率债券和浮动利率债券

6、可转换债券和不可转换债券

7、国内债券和国际债券外国债券：以发行地的货币计值

欧洲债券

(三)证券投资基金P131

?1.证券投资基金概念：是将分散的小额资金集中起来，组成规模较大的资金，然后投资于各类有价证券。

?其最大的特点就是收益共享，风险共担。所谓收益共享，是指证券投资基金赚得的利润要由所有的基金持有人一起分享，风险共担是指证券投资基金投资遭受损失时也要由所有的基金持有人一起承担。

2.证券投资基金分类

?(1)期限不同。封闭型基金通常有固定的封闭期，通常封闭期在5年以上，一般为10-15年。而开放型基金则没有固定期限，投资者可以随时向基金公司或银行等中介机构提出赎回。

? (2)发行规模要求不同。封闭型基金发行规模固定，并在封闭期限内不能再增加发行新的基金单位;开放型基金则没有发行规模限制，投资者认购新的基金单位时，其基金规模就增加;赎回基金单位时，其基金规模就减少。

2.证券投资基金分类

? (3)转让方式不同。封闭型基金在封闭期限内，投资者一旦认购了基金受益单位就不能向基金管理公司提出赎回，只能寻求在证券交易所或其他交易场所挂牌，交易方式类似于股票及债券的买卖，交易价格受市场供求情况影响较大。开放型基金的投资者则可随时向基金管理公司或银行等中间机构提出认购或赎回申请，买卖方式灵活。

? (4)交易价格主要决定因素不同。封闭型基金的交易价格是随行就市，不完全取决于基金资产净值，受市场供求关系等因素影响较大;而开放型基金的价格则是完全取决于每单位资产净值的大小。

公司型基金与契约型基金

公司型基金又称为互惠基金，或称共同基金(Mutual Fund)，是指基金公司依法设立，以发行股份的方式募集资金，投资者通过购买公司股份成为基金公司股东。公司型基金结构类似于一般股份公司结构，但基金公司本身不从事实际运作，而是将其资产委托给专业的基金管理公司管理运作，同时，由卓有信誉的金融机构代为保管基金资产。公司型基金的设立法律性文件是基金公司章程及招募说明书。公司型基金在美国非常盛行，美国的法律不允许设立契约型基金。

契约型基金又称为信托型基金，或称单位信托基金(Unit Trust)，它是由基金经理人(即基金管理公司)与代表受益人权益的信托人(托管人)之间订立信托契约而发行受益单位，由经理人依照信托契约从事对信托资产的管理，由托管人作为基金资产的名义持有人负责保管基金资产。契约型基金将受益权证券化，即通过发行受益单位，使投资者购买后成为基金受益人，分享基金经营成果。契约型基金的设立法律性文件是信托契约，而没有基金章程。基金管理人、托管人、投资人三方当事人的行为通过信托契约来规范。

公司型基金和契约型基金的主要区别在于设立的组织架构及法律关系不同，但契约型基金较公司型基金设立方式更为灵活方便。契约型基金在英国较为普遍，目前我国绝大多数投资基金都属契约型基金。

世界证券投资基金市场状况

源于19世纪的英国，20世纪初传入美国得到极大发展。2004年末全球证券投资基金规模达16.15亿元，美国的基金业占一半。欧洲各国中英国的基金业具有较强的代表性。日本的基金业其资产管理量和系统完备度在亚太占据领先地位。

2004年末美国共同基金资产规模达8万亿美元，约有47%的家庭持有共同基金。

目前全球基金业发展特点:80年代后开放式基金成为主流产品;基金市场竞争加剧，行业集中趋势明显;基金的资金来源发生很大变化，越来越多的机构投资者成为基金的投资者。

3.我国投资基金的现状

?我国的证券投资基金业起步于20世纪80年代中后期。依主管机关管辖权力过渡分为两个阶段：

?第一阶段是1992-1997年，该阶段为中国人民银行作为主管机关。基金总资产约96亿元，在沪深证券交易所上市或挂牌交易的25只，在广东、沈阳、南京、大连、武汉、天津等地证券交易中心联网交易的约40多只。这些基金名义上为封闭式基金，但大多数没有封闭期、没有托管人、甚至还承诺收益、并且基金规模小，运作也不规范，俗称为老基金。

?第二阶段是1997年至今，在《证券投资基金管理暂行办法》颁布后，由中国证监会作为基金管理的主管机关。1998.3.17成立基金开元和基金金泰两只封闭式基金。

2001年9月，随着我国第一只开放式基金―――华安创新基金正式成立，我国的基金业得到了迅猛发展。证券投资基金已成为资本市场上的主力。

3.我国投资基金的现状

2004年6月1日正式实施的《证券投资基金法》是我国证券市场的第二部法律，标志着我国基金投资从此完全纳入法制化轨道。

我国证券投资基金到2005年末已增至218只，其中封闭式基金为54只，资产规模为3869亿元;开放式基金为164，资产规模为822亿元，开放式基金规模占到基金市场的82%。

目前我国已开业的有48家基金管理公司，其中中外合资的基金管理公司已增至17家。

四、金融工具的特征

(一)偿还性(期限性)

(二)流动性金融工具在必要时迅速转变为货币而不致遭受损失的能力：变现的难易和快慢、变现成本、自身价格的稳定性和可预测性。影响流动性高低的因素主要有两个：发行人的信誉、偿还期的长短。

(三)风险性指购买金融工具的本金和预定收益遭受损失的可能性。信用风险是由于金融工具发行人破产而不能收回本金或利息的可能性;市场风险是金融工具的价格或市场价值波动的风险。

(四)收益性：收益性是指金融工具能够定期或不定期地给持有人带来收益的特性。

收益率是持有一种金融工具所得的回报与投入本金的比率。

衡量收益性的三种方法：即期收益率、持有期收益率、到期收益率。

即期收益率：金融资产的年收益额与当期市场价格的比率。

持有期收益率就是你在持有某种金融工具的期间所得到的收益率。

到期收益率就是指你持有某种金融工具到期时为止所得到的收益率。

到期收益率和即期收益率的关系

四、金融工具的特征

金融工具各特征之间的关系:

期限性与收益率成正比

流动性与收益率成反比

风险与收益成正比

期限性与风险性成正比

流动性与安全性成正比，与风险性成反比

第三节货币市场

一、货币市场概述

二、同业拆借市场

三、票据市场

四、国库券市场

五、国债回购市场

六、大额可转让定期存单市场

一、货币市场概述

货币市场的含义：融资期限在一年以下的金融交易市场。

相对于资本市场而言，货币市场交易的期限就要短得多，因此，货币市场上的金融工具比资本市场工具的流动性要高，且风险也相对地较低，货币市场上的交易工具多具有准货币的性质。

货币市场构成

同业拆借市场

国库券和国债回购市场

票据市场

大额可转让定期存单市场

二、同业拆借市场

(一)同业拆借市场的概念

?同业拆借市场就是金融机构之间为调剂临时性的头寸和满足流动性需要而进行的短期资金信用借贷市场。

?同业拆借市场的起源-法定存款准备金制度

即中央银行规定，各商业银行按吸收存款的一定比例交存法定存款准备金。

?中国存款准备金的调整：98.3.21(13%-8%)-2003.9.21(8%-7%)-2004.3.24(差别准备金率+0.5%)-2005.4.21(7%-7.5%)-2006.7.5 (7.5%-8%)-2006.8.15(8%-8.5%)-2006.11.15(8.5%-9%)-2007.1.15(9.5%)- 2007.2.25(10%)- 2007.4.16(10.5%)

(二)同业拆借市场的特征

★短期货币的借贷

★主要功能是为银行提供流动性和调剂临时性的头寸

★无担保的信用贷款

中国同业拆借市场的期限结构

(三)同业拆借市场利率

★同业拆借利率作为拆借市场上的资金价格，是货币市场的核心利率。

★在国际上，最著名的同业拆借利率有：

伦敦银行间同业拆借利率(LIBOR,London Inter-bank Offered Rate)

新加坡银行同业拆借利率(SIBOR)

香港银行同业拆借利率(HIBOR)

★中国的银行间同业拆借利率(CIBOR)

我国同业拆借市场发展过程

1、1984年，我国建立中央银行制度并开始实施存款准备金制度，为我国同业拆借市场的建立创造了条件

2、1985年，我国开始实行统一计划，划分资金，实贷实存，相互融通的信贷资金管理新体制，直接促进了同业拆借市场的兴起。

3、1993年下半年，我国开始实施金融宏观调控，整顿金融秩序，同业拆借是整顿的一项重要内容。

4、1996年，全国统一的同业拆借市场网络系统开通运行，这标志着中国同业拆借市场进入了一个全新的规范发展阶段。从1996年6月1日起，取消银行间同业拆借利率的上限限制，这是推进和完善我国同业拆借市场的重要举措。

5、从2002年4月15日开始，银行间市场成员的进入由审批制改革为核准制。截至2002年6月30日，同业市场成员达643家，联网用户达499家。

三、票据市场

(一)票据的定义和分类

票据就是工商业者之间由于信用关系形成的短期无担保债务凭证的总称。

商业本票(商业期票)：债务人向债权人发出的承诺在一定时期内支付一定数额款项的支付承诺书

商业汇票：债权人通知债务人支付一定款项给第三人或持票人的无条件支付一定金额的支付命令书

支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定金额给收款人或者持票人的票据。

商业汇票的承兑

?商业汇票必须经债务人承兑，如由付款人承兑的称为商业承兑汇票，如由承兑申请人的开户行承兑的称为银行承兑汇票。

商业汇票可流通转让，转让时须背书。

商业票据未到期可以向银行申请贴现

票据贴现、转贴现与再贴现

★票据贴现就是票据的持有人在需要资金时，将其持有的未到期票据转让给银行，银行扣除利息后将余款支付给持票人的票据行为。

★在票据贴现之前，票据所体现的是出票人和持票人这两个企业法人之间的债权债务关系。票据贴现之后，体现的是出票人与贴现银行之间的债权债务关系

按贴现的环节，票据贴现分为：贴现、转贴现、再贴现

真实票据与融通票据

★真实票据是指为结清贸易价款而使用的票据，它是伴随商品流通而发生的票据，如商业发票、货运输单等都是典型的真实票据。

★融通票据是指不以真实商品交易为基础，而是专为融通资金而发行的票据，融通票据又称为商业票据。商业票据是没有担保的，即使在到期时出票人不能偿付，也没有资产为抵押赎回本金。这表明，投资者仅以发行人的信誉做出投资决策。实际上，并不是所有的企业都能发生商业票据的，只有那些信誉卓著的大企业才能发行商业票据。

(二)票据贴现的计算P121

?A企业持有一张商业票据，面额为50，000元，出票日期3月10日，6月8日到期。若企业急需用款，将该票据于5月9日到银行办理贴现，银行规定的贴现率9%。银行给付的金额为多少?

?银行扣除的利息为：

500009%1/12=375元

?银行支付给A企业的金额为：

50000-375=49625

我国票据市场现状

★第一阶段：1982年至1994年，票据推广使用。

★第二阶段：1995年至1999年9月，着重于票据市场的制度建设。以1995年《中华人民共和国票据法》的颁布为标志，初步建立并逐步完善了有关票据业务的法规和制度对再贴现政策作了比较大的调整，改进与完善了贴现利率的生成机制。

★第三阶段：1999年10月至今为中国票据市场发展的第三阶段，票据市场快速发展阶段，这对改善中国的金融结构发挥着越来越重要的作用。

四、国库券市场

(一)国库券的特点

★国库券是政府为满足短期融资需要而发行的可流通有价证券，一般说来，国库券的期限低于一年。

★期限短，流动性强，安全性高，具有金边债券之称-17世纪英国政府发行以税作保证的政府公债当时带有黄金边，故称金边债券

(二)国库券的一级市场

国债的发行方式

★承购包销-优点：发行时间短、发行效率高 -缺点：支付承销费和手续费，发行成本高，发行中存在非市场化因素

★公开招标：分为美国式招标和荷兰式招标

美国式招标：只有愿意支付较高价格的投标者才能中标，且不同的中标者支付不同的国债价格。

荷兰式招标：中标者虽然也是愿意支付最高价格的投标人，但他们所支付的价格却是所有中标者的加权平均价格。因此，荷兰式招标中所有中标者都支付相同的价格，这既可以鼓励投标者报出高的价格，又避免了歧视性价格所带来的不利影响。

(三)国库券的二级市场

1、国库券市场的功能

最基本的功能也是提高国债的流动性，降低持有者的流动性风险。

在二级市场上，连续的国债交易会形成国债的市场价格和市场利率，国债利率可以反映一国的宏观经济状况，政策当局可根据国债市场利率走势来判断宏观经济状况，并及时地采取相应的政策措施

为潜在的投资者提供了较好的投资机会;

国债二级市场是中央银行进行公开市场操作的重要场所，从而为中央银行实施间接的货币调控机制提供了便利。

2、国债交易场所(中国)

★交易所交易(场内交易)：在上海和深圳证券交易所买卖国债。

★银行间债券交易(场外交易)：只有金融机构参与其中的国债交易市场(1997.6)

★柜台国债交易(场外交易)：在商业银行或证券经营机构的营业网点进行国债买卖，并办理托管和结算的交易行为。可在商业银行柜台进行交易的债券只能是记账式国债

记账式国债是由财政部发行的、在债券托管账户中记账反映债权的债券。投资人不需持有债券凭证，而是在债券托管机构开立债券托管账户，记载投资人持有的债券。

我国国库券市场现状

一直到1994年之前，我国发行的国库券实际上是中期和长期国债，并非规范意义上的国库券。1994年初，我国开始发行1年、3个月、6个月等短期的国库券。从1981年我国恢复发行国库券到1990年底，我国的国库券发行一直采用行政分配方法，面向企业和个人发行。1991年4月，首次运用了承购包销方式，1996年1月又首次采用了价格招标发行方式，表明我国国库券发行方式正逐步向市场化转变。我国是1988年开始建立国库券二级市场。

五、国债回购市场

(一)国债回购的定义和分类

★现券交易是根据合同商定的付款方式买卖债券，在一定时期内进行券款的交割，实现债券所有权的转让。

★回购交易是指国债一方以协议价格在双方约定的日期向另一方卖出国债，同时约定在未来的某一天按约定的价格从后者那里买回这些国债的协议。

★与回购交易相对应的是返售。返售是指在购买国债的同时，约定在未来某个日期按照约定的价格再卖出这些国债的协议。

按照债券和资金流向的不同，回购交易分为：

★正回购：指康瑞在向健强出售证券，以从健强那里获得资金的同时，双方约定，在未来某一日期康瑞再以约定的价格从健强手中如数买回这些证券。

★逆回购：就是在购买某一证券的同时，签订协议在将来某一个日期更高的价格将该证券如数卖给原来的出卖者。

★在同一次交易中对交易的双方而言，必有一方是正回购方，另一方则必为逆回购方，正回购方就是资金的融入方和债券的融出方;逆回购方则是债券的融入方和资金的流出方，或者说正回购方是资金短缺者，逆回购方是资金盈余者。

(二)国债回购市场的特点

★期限都非常短

★信用风险低

★国债回购交易的利率一般要比同期限的同业拆借利率要低一些

★国债回购市场的基本功能在于满足资金短缺者的流动性需要

我国国债回购市场的发展过程

我国国债回购市场始于上世纪90年代初，随着国债市场的迅速发展而发展起来，最初由各种金融机构、企业和个人自发推动的，在没有相应成熟的法律规范的情况下就发展起来了。1991年在STAQ系统正式办理国债回购交易。1992年上海和深圳证券交易所和其它地区性证券交易中心不断推出国债回购交易，三年后全国共有8家交易中心从事这种场外的国债回购交易业务。市场规模发展迅速，据统计到1994年全国参与国债回购交易单位在3000家以上，国债回购交易总量(单边)超过3000亿元，其中武汉证券交易中心的交易量近1500亿元。1995年全国各集中性国债交易场所的回购交易量已超过4000亿元。其中上海和深圳证券交易所的交易量分别达1126.14亿元和76.92亿元。

1992年开始的以后三年内，我国经济进入快速增长时期，投资过热，各种经济主体对融资有迫切需求，国债回购市场作为融通资金的一种手段，很快就发展起来了。由于没有建立起一套完善的制度性的法律规范，使我国国债回购业务在发展的同时也伴随着诸多不规范的行为和风险。据统计至95年底STAQ系统内交易的逾期金额已超过100亿元，逾期比例高达62.5%。据估计在全国回购交易中相互拖欠的金额可能高达约700亿元，这些资金有的短期难以收回，有的则成了无法收回的坏帐。针对这些严重的问题，管理当局采取了一系列措施，并于其后逐步关闭了各地区性的证券交易中心，仅保留了上海和深圳证券交易所的国债回购交易。

交易所市场是一直我国国债二级市场的主体，1997年以前商业银行和其它金融机构都参与交易所国债市场进行国债回购交易，并凭借其强大的资金实力成为市场资金的主要供给方和国债现券的主要投资人。1996年，享有信息优势、资金优势的商业银行、证券公司及其它金融机构大量持有国债并参与二级市场炒做，当时商业银行和证券公司尚未实现分业经营，这使监管部门对银行资金流入股市，引发股市风险担忧。1997年6月，人民银行下令所有商业银行退出交易所市场，并组建了银行间债券市场，市场参与者主要为国有商业银行、股份制商业银行、城市合作银行、保险公司及中央银行。因此，我国的国债回购市场形成了相互分离的两个市场，全国银行间债券回购市场和深、沪证券交易所债券回购市场。

六、大额可转让定期存单市场

大额可转让定期存单(Negotiable Certificates of Deposits)简称CDs，1961年美国的花旗银行创造

产生原因：美国商业银行的存款利率上限限制

特点(与传统的定期存款区别)：1、不记名、可流通转让;2、存单金额大，美国最少为10万美元，二级市场交易单位为100万美元。在香港最少面额为10万港元;3、利率较高，一般高于同期限的定期存款利率，利率可固定，可浮动;4、不能提前支取，但可以在二级市场流通转让;5、期限较短，一般为3个月左右

中国的CDs市场

第四节资本市场

一、资本市场概述

?资本市场是金融工具的期限在一年以上的金融市场。股票市场、中长期政府债券市场等都是长期资本市场。

?为什么只有期限在一年以上才是资本市场呢?这是因为，从总体来说，在一年的时间之内，资金短缺者难以通过它来改变固定资本总量和结构，一般也不可能改变使用的生产技术，难以形成有效的供给能力。只有在一年以上，企业才可能用在金融市场筹借到的资金建立起新的厂房和购置机器设备等。

分类：股票市场与中长期债券市场

?股票市场

股票的定义和分类

股票的交易场所：证券交易所和场外交易市场

?中长期债券市场

债券的定义和分类

债券的交易场所：证券交易所和场外交易市场

分类：一级市场与二级市场

?一级市场是发行市场，它最基本的功能是将社会剩余资本从盈余者手中转移到短缺者手中，促进储蓄向投资的转化。

?二级市场就是供在一级市场上发行后的金融工具流通和转让的市场，它的存在提高了这些金融工具的流动性。

?正是二级市场提高了金融工具的流动性，才极大地增强了人们持有这些资产的意愿。如果没有高流动性的二级市场，一级市场的发行也会很困难。

?一级市场是二级市场的基础，如果没有一级市场发行的金融工具，二级市场也就成了无本之木，无源之水。

中长期债券

公司股票

证券投资基金

资本市场工具的发行与交易

资本市场工具的发行-一级市场

私募发行和公募发行

承销

长期资本市场工具的发行是由承销商来组织的。

按照委托程度及承销商所承担的责任不同，承销可以分为全额包销、余额包销和代销三种方式。

承销方式

全额包销是资本市场工具发行中最常见的承销方式，是指承销商接受发行人的全权委托，承担将本次发行的相应的金融工具等全部销售给投资者的职责。

余额包销是指承销商接受发行人的委托，代理发行人发行本次相应的金融工具，如果在规定的时间内，还有剩余没有销售出去，则由承销商认购全部未销售出去的余额。

代销就是承销商接受公司的委托，承担发行人发售债券或股票的职责。

二级市场交易

交易所交易与场外交易

交易所交易就是在像上海和深圳证券交易所进行的股票或债券的买卖。

场外交易就是证券交易所交易大厅以外进行的各种证券交易活动的总称。

场外交易最主要的方式就是柜台交易。柜台交易是指在证券公司或银行开设的柜台上进行的证券交易活动。在柜台市场上交易的证券主要是依照证券交易法公开发行但未在证券交易所上市的证券，其交易价格以议价方式确定，而且交易方式仅限于现货交易。

二、资本市场债券价值评估P148

(一)贴现债券与附息债券

按照付息的方式的不同，可将债券分为：

?贴现债券：债券发行者在债券到期后按照债券票面金额向债券持有人兑付，但在债券到期前，债券的市场价格是低于其面值的。

?附息债券：债券发行者在发行债券时承诺未来按一定利率向债券持有者支付利息并偿还本金的债券，附息债券规定了票面利率，一般每年付息一次。

二、债券价值评估方法-收入资本化

?收入资本化法被认为任何资产的内在价值决定于投资者对持有该资产预期的未来现金流的现值。

?根据资产的内在价值与市场价格是否一致就可以判断该资产是否被低估或高估，从而帮助投资者进行正确的投资决策。

?决定债券的内在价值成为债券价值分析的核心。

三、贴现债券的价值评估

(一)贴现债券的内在价值公式：

V=A/(1+r)n

A为面值，n为债券到期时间，r为市场利率

(二)附息债券的价值评估

1、附息债券的内在价值公式：

V=c/(1+r)+c/(1+r)2++c/(1+r)n+ M/(1+r)n

c为债券每期支付的利息，n为债券到期时间，r为市场利率

假设某公司发行了一年期的附息债券，面值为100元，票面利率为6%，假设市场利率为5%，则该债券的理论价格应该是多少呢?

PV=106/(1+5%)=100.95

某债券票面金额为100元，票面利率8%，半年付息一次，5年后到期一次还本，假定市场利率为5%，问此债券的价值是多少?

PV=4/(1+2.5%)++4/(1+2.5%)10+ 100/(1+2.5%)10=112.99

(三)永久债券的价值评估

永久债券的内在价值公式：

V=c/r

c为债券每期支付的利息，r为市场利率

?某企业债券面值1000元，票面利率10%，期限10年，每年支付一次利息。现在该债券的市场价格为1080元，市场利率为9%，该债券值得投资吗?

三、股票价值评估

一、市盈率评估P150

?市盈率是指股票的市场价格与当期的每股收益之间的比率。

?市盈率之所以是衡量一只股票价值的重要指标，是因为当每股收益不变时，它在静态上反映了投资者完全靠现金股利来收回投资本金所需要的时间，市盈率越高，收回投入的本金所花的时间就越长;反之，市盈率越低，收回投资所花费的时间就越短。

?过高的市盈率表明股票市场价格严重背离其内在价值，股票市场就形成了泡沫。

二、股利贴现法

?股票的理论价格公式为：

P=E1/(1+r)+ E2/(1+r) 2 + E3/(1+r) 3 + = Et/(1+r) t

Et表示公司第t年的每股收益，P为股票的理论价格，r为股票的贴现率或预期收益率

二、股利贴现法

(一)无股利增长时的股利贴现模型

无股利增长股票的理论价格公式为：

P=E/(1+r)+ E/(1+r) 2 + E/(1+r) 3 + = E/(1+r) t =E/r

(二)股利稳定增长时的股利贴现模型

股利稳定增长时的股票理论价格公式为：

P=E/(1+r)+ E(1+g)/(1+r) 2 + E(1+g)2/(1+r) 3 + =E(1+g)n-1/(1+r)t =E{1-〔(1+g)/(1+i)〕n｝/(i-g)

g为年增长率

债券和股票的价值评估参考资料

张亦春《金融市场学》高等教育出版社，98年版

陈琦伟：《公司金融》，中国金融出版社，2004年1月--P63-69

四、市场有效性与市场效率P145

(一)资本市场的有效性

内在效率：指股票市场的交易营运效率，即股票市场能否在最短的时间和以最低的交易费用为交易者完成一笔交易。它反映了股票市场的组织功能和服务功能的效率。

外在效率：是指股票市场分配资金的效率，即市场上证券的价格是否能够根据有关的信息做出及时、快速的反应，它反映了股票市场调节和分配资金的效率。

好的市场可以迅速传递大量准确的信息，帮助证券的价格迅速调整到它应调整的价位上;差的市场信息传递慢且不准确，要花费很长时间才能将证券价格调整到位。为了评价市场对证券价格的效率，经济学家做了大量研究，提出市场的有效性假说，其中做出重要贡献的是美国的尤金.法马。

1965年，法马(Fama)提出著名的效率市场假说(effective market hypothesis)。资本市场的有效性是指市场根据新信息迅速调整证券价格的能力。他根据股票价格所反映的信息量将股票市场分为弱型有效市场、半强型有效市场和强型有效市场。

信息分为三类：内幕信息、公开发表的信息和历史信息

强型有效市场的股票价格反映了所有的公开和不公开的信息

半强型有效市场的股票价格反映了包括历史的价格和交易信息在内的所有公开发表的信息

弱型有效市场的股票价格仅反映了过去的价格和交易信息

研究有效市场理论的意义

有效市场理论认为：证券的价格是以其内在价值为依据的;高度有效的市场可以迅速传递所有相关的真实信息，使价格反映其内在价值。即市场的有效与否直接关系到证券的价格与证券的内在价值的偏离程度。强有效市场中，证券价格应该与预期价值一致，不存在价格与价值的偏离;如果偏离，人们会立即掌握这一信息，迅速买进或卖出的交易行为来消除这个差异。在强有效市场中，想获得超常的收益是不可能的。在弱有效市场中，反之。

假设前提：投资者是理性的投资者

(二)对有效市场假说的挑战

假设前提：投资者是理性的投资者

现实中是非理性的

对有效市场假说的挑战

股票市场过度反应：新消息的发布引起股票价格的过度反映，对定价偏差的纠正十分缓慢。

小公司效应：小公司在很长时期提供的回报率非常高

1月效应：股票价格在12-1月间出现非同寻常的上升

股票市场的过度波动性：股价的波动远远超过了其基本价值的变化。

新消息并不是总能迅速反映在股票价格中

新的研究进展：行为金融学(有限理性、有限控制力和有限

参考资料

中国资本市场的最新发展：请参阅《中国金融发展报告》社科院金融研究所，社科文献出版社，P162-191

张亦春《金融市场学》，高等教育出版社98年版，P47-65

第五节资金盈余者的资产选择与风险管理P150

一、资产选择的决定因素

财富或收入

资产的预期回报率

风险

流动性

(一)财富或收入

当收入或财富增加时，资产需求增加。

但对每种支出需求并不是同比例增加-对各种资产的需要的大小取决于资产需求的财富弹性。

资产需求的财富弹性来衡量收入或财富变动对你的资产需求的影响程度。资产需求的财富弹性是指收入或财富变动1%，引起的资产需求变动的百分比。

如果一种资产需求的财富弹性小于1，即一种资产需求的增长速度低于收入或财富增长的速度时，这种资产就是必需品。如果一种资产需求的财富弹性大于1，即一种资产需求的增长速度高于收入或财富增长的速度时，这种资产就是奢侈品。股票、债券是奢侈品，现金是必需品。

(二)预期收益率

其它条件相同时，预期收益率越高，对该资产的需求也会越高。

(三)风险

1、风险的概念

风险就是投资收益遭受损失的不确定性。

但是，不确定性只是风险的必要条件而并不是充分条件，并不是所有的不确定性都是风险，人们通常是将损失而非收益增加的可能性看作风险。

2、风险的分类：系统性风险与非系统性风险

系统性风险

一个经济体系中所有的资产都面临的风险

不可通过投资组合来分散

非系统性风险

单个资产所特有的风险

可通过投资组合来分散

3、风险

如果两种资产的预期收益相同，但风险不同，那么，投资于哪种资产就取决于对待风险的态度和承受风险的能力了。

(四)流动性

在其他条件相同的情况下，流动性越高，则对该资产的需求就会越高。

二、资产组合理论

风险和收益成正比，是否有收益较高但风险较低的资产呢?

(一)单一资产预期收益率

和风险度的计算

1、单一资产预期收益率的计算

E(r)=ripi

ri表示在i状态下获取的收益率，pi表示获得ri的概率，E(r)表示单一资产预期收益率

假定股票A现在价格是10元，未来价格波动情况可能是：

?一个月后上涨到16元的可能性是0.25

?上涨到12元的可能性是0.5

?还是10元的可能性是0.25

E(r)=ripi=0.2560%+0.520%+0.250%=25%

2、单一资产风险度的计算公式

以2表示方差，ri表示i状态下的收益率，pi表示获得ri的概率，E(r)表示预期收益率，则

2= pi [ E(r) -ri]2

表示标准差，即方差的平方根

= (pi [ E(r) -ri]2)1/2

假定股票A现在价格是10元，未来价格波动情况可能是：

?一个月后上涨到16元的可能性是0.25

?上涨到12元的可能性是0.5

?还是10元的可能性是0.25

A2=0.25(0.6-0.25)2+ 0.5(0.2-0.25)2+ 0.25(0-0.25)2=0.0475

(二)资产组合预期收益率和风险度的计算

1、资产组合预期收益率的计算

E(rp) = ?jE(rj)

?j表示j资产在总投资中所占的比重，E(rj)表示j资产的预期收益率，E(rp)表示资产组合的期望收益率

2、资产组合风险度的计算

2、资产组合风险度的计算公式P154

p2=[ ?i2 i2 +2 ?i?j ijij]

p=[ ?i2 i2 +2 ?i?j ijij]

两种风险资产组合时，则资产组合的风险度

p2=?A2 A2+ ?B2 B2 +2 ?A ?B A BAB

?AB =1，A、B两种资产完全正相关时，

p2=?A2 A2+ ?B2 B2 +2 ?A ?B A B，即p=?A A+ ?B B

? AB =-1，A、B两种资产完全负相关时，

p=?A A- ?B B

? AB =0，A、B两种资产相互独立时，

p2=?A2 A2+ ?B2 B2

4、资产选择原则

在投资组合中，选择存在正相关关系的资产就达不到分散风险的目的。

相互独立或存在负相关关系的资产才能较好地达到分散风险的目的。

在投资组合时，既为了盈利，也要为了分散风险的双重目标，最好是选择完全独立的资产。

资产组合注意的问题

?资产组合可以降低非系统性风险，但不能降低系统性风险

?资产组合的数目并不是越多越好。研究表明，资产组合达到15种时，再增加资产组合，只能增大管理困难和交易费用，而不能有效降低风险。

?有效投资组合是在既定的风险程度下，为投资者提供最高的预期收益率的投资组合。

两种风险资产组合的图形

第六节金融衍生品市场

金融衍生品市场概述

远期合约

期货合约

期权合约

互换合约

一、金融衍生品市场概述

(一)原生金融工具和衍生金融工具

原生金融工具。也叫基础金融工具，它们的主要职能是媒介储蓄向投资转化或者用于债权债务清偿的凭证。如股票和债券。

衍生金融工具。是在原生金融工具基础上派生出来的金融产品，包括远期合约、期货、期权互换合约等，它们的价值取决于相关原生产品的价格，主要功能不在于调剂资金的余缺和直接促进储蓄向投资的转化，而是管理与原生工具相关的风险暴露。

(二)衍生金融工具迅速发展的原因

电信、电子计算机技术的进步

规避利率、汇率、通货膨胀风险

金融业竞争的加剧-3-6-3银行

各国政府放松管制

期权公式的问世解决了期权定价问题，创造了巨大的衍生金融工具市场

二、远期合约

(一)远期交易的概念：交易双方约定在未来某个时期按照预先签订的协议交易某一特定产品的合约，该合约规定双方交易的资产、交换日期、交换价格等，其具体条款可由交易双方协商确定。

合约由双方协商，其形式简洁、灵活;交易在私下进行，信用风险较大，参与者多为信用高的金融机构和企业。

远期合约举例-商品

如在现货市场上大豆的价格4000元/吨，甲交易商3个月后要购买大豆。由于担心大豆价格上升，该交易商就与大豆生产商乙签订以4000元/吨的价格3个月后买入500吨的大豆。

如果3个月后大豆价格上升为4200元/吨，

则对甲交易商来讲，就会以4000元/吨的价格买入500吨大豆，比在3个月后的现货市场直接购买大豆要节约成本200元/吨;

如果3个月后大豆价格下降为3800元/吨，

则对甲交易商来讲，就会以4000元/吨的价格买入500吨大豆，比在3个月后的现货市场直接购买大豆要对支出200元/吨。

对大豆生产商乙来讲，正好相反。

(二)远期合约的种类

远期协议主要有：

远期货币协议

远期利率协议

远期股票协议

(三)远期利率协定

?远期利率协定是交易双方对未来固定利率的合约，不管未来市场利率是多少，按照远期利率协定，都要支付/收到约定承诺的利率。

?如果参考利率上升到了合约协定的利率之上，合约的卖方就要向买方支付一笔现金。

?如果借款者预期借款成本会上升，那么，为了规避这种风险，他就会买进远期利率协定。

?远期利率协定可以锁定利率。

远期利率协定-举例

某公司的财务经理打算在三个月后为公司借款5000万元，现在市场利率为5%。

他预计三个月后的市场利率可能会上升到6%，为规避市场利率上升的风险，就与A银行签订一份远期利率协定，约定三个月后以5%的利率从A银行借入5000万元。

如果三个月后的市场利率真的上升到6%，

他就可以5%的利率为公司借入资金，成功规避了利率上升的风险。

如果三个月后的市场利率下降到4.5%，

公司必须以5%的利率借入5000万元。

三、期货合约

(二)期货交易和远期合约的区别

期货交易是在有组织的交易所进行的，属于场内交易;

交易是集中在交易所以公开竞价的方式进行，不是一对一私下签订契约，只有交易所会员或其委托的代表有资格直接进入交易所进行期货交易，一般投资者只能委托经纪公司代理交易，这一点与证券交易所的股票交易没什么区别。

违约风险小，在期货交易所实行保证金制度。

交易的目的不是为了获得实物商品，而是为了转移有关商品的价格风险，或赚取期货合约的买卖差价收益;

期货合约实际的交割比例较少，远期合约大部分进行实际的交割。

期货交易合约是标准化的。每一份期货合约都有固定的金额、交割时间、交割期限等，期货投资者无法自行决定。

杠杆投资。投资者在进行期货交易时，只需交纳少量的保证金和佣金即可。用少量的资本做成大量的交易，是期货交易的一大特点。

(三)期货交易的产生和种类

?期货的种类：商品期货和金融期货

?期货交易的产生：

?我国的期货：中国期货市场产生于20世纪90年代至2005年底正式品种12个。

商品期货：上海期货交易所(铜铝天然橡胶、燃料油)、大连商品交易所(黄大豆1号、黄大豆2号、豆粕、玉米)和郑州商品交易所(强麦、硬麦、绿豆、棉花)

金融期货：1992.12.18上海证券交易所开办国债期货(限于证券商自营买卖)，93.10.15对公众开放。94年机构违规，95.5.17暂停国债期货交易试点。

(四)期货交易举例-商品期货

如3月6日，现货市场的大豆价格为4000元/吨，甲交易商估计3个月后大豆价格要上升，该交易商就在期货市场上买入一份大豆期货合约(假定一份大豆期货合约标准数量为1000吨，6月份到期)，合约价格为4100元/吨，如果5月6日大豆价格上升为4500元/吨，甲交易商就以4500元/吨卖出一份大豆期货合约进行平仓(平仓是指期货交易者买入或卖出与其所持期货合约的品种、数量及交割月份相同但交易方向相反的期货合约，了结期货交易行为。)

则甲交易商盈利400元/吨1000吨=400000元

(四)期货交易举例-金融期货

?某投资者预测股价会下跌，卖出1月期的恒生股票指数期货合约，当时1月期的恒生股票指数为2900点，则卖出期货合约的价值为502900=14500港元(股票指数期货合约价格是由购买或出售时所报的指数点与一个固定金额相乘得到的，恒生指数固定金额为50港元，标准普尔500股指固定金额为500美元)

?对期货卖方来讲，如一个月后股指下跌为2700点，

?则期货卖方盈利(2900-2700)50=10000港元

?如一个月后，股指上升为3000点，

?则期货卖方亏损(2900-3000)50=-5000港元

?则期货买方盈利:(3000-2900)50=+5000港元

期货交易对期货买卖双方损益的影响

期货交易对期货买卖双方的收益和损失是无限的-巴林银行的倒闭

(五)期货市场的功能

?价格发现，它指的是期货市场上买卖双方通过公开、公平、公正的竞争，不断更新期货交易商品的未来价格，并使之逼近某一均衡水平，从而为未来的现货价格确定提供充分信息的过程。

?规避风险，它指的是期货交易的产品持有者在期货市场上买进或卖出与其所持产品数量相当、但交易方向相反的期货合约，以抵偿因现货市场价格变动而带来的实际价格风险的过程。这个过程就是对冲，或叫掉期交易-或套期保值。

(六)期货交易的目的-套期保值与投机

?期货投机交易的目的不是为了对冲风险，而是投机者通过预测未来价格的变化，利用自己的资金买卖期货合约，以期在价格出现对自己有利的变动时对冲平仓获取利润的行为。

?套期保值是指交易者在现货市场买卖某种原生产品的同时，在期货市场中设立与现货市场相反的头寸，从而将现货市场价格波动的风险通过期货市场上的交易转嫁给第三方的一种交易行为。(以回避现货价格风险为目的期货交易行为)

?有效的套期保值应遵循的原则：交易方向相反，原生产品相同，交易的数量相等，月份相同

(六)期货交易的目的-套期保值

如某交易商在现货市场以4000元/吨的价格买入1000吨大豆，打算3个月后卖出。由于担心大豆价格下跌，在期货市场上以4000元/吨的价格卖出1000吨的大豆期货合约。3个月后现货市场价格下跌到3800元/吨，期货市场价格下跌到3700元/吨，对该交易商收益有何影响?如果3个月后现货市场价格上升到4200元/吨，期货市场价格上升到4100元/吨，对该交易商收益有何影响?

(1)价格下降：

现货市场上亏损：-2001000=-20万;

期货市场上盈利：(4000-3700)1000=30万元

(2)价格上升：

现货市场上盈利：2001000=20万;

期货市场上亏损：(4000-4100)1000=-10万元

(七)期货合约的主要内容

?交易单位，即每份合约的交割数量。

?最小变动价位

?每日最高波动幅度

?标准交割时间

?初始保证金和维持保证金

例：上海期货交易所天然橡胶期货合约

交易单位：5吨/手

报价单位：元/吨

最小变动价位：5元/吨

每日最高波动幅度：不超过上一交易日结算价的3%

合约交割月份：1、3、4、5、6、7、8、9、10、11月

交易时间：上午9:00-11:30 下午1:30-3:00

最后交易日：合约交割月份的15日

交割日期：合约交割月份的16-20日

交割等级：标准品：国产一级标准橡胶(SCR5);进口3号烟胶片(RSS3)

交割地点：交易所指定交割仓库

最低交易保证金：合约价值的5%

交易手续费：不高于成交金额的万分之1.5

交割方式：实物交割

期货合约保证金

四、期权合约

(一)期权合约的概念

?期权就是事先以较小的代价购买一种在未来规定的时间内以某一确定价格买入或卖出某种金融工具的权利。其中，购买这种权利所费的代价就是权利金或期权费，而未来买入或卖出某种金融工具时的价格就是履约价格。

?或期权合约是指期权的买方有权在约定的时间或约定的时期内，按照约定的价格买进或卖出一定数量的相关资产，也可以根据需要放弃行使这一权利。

?期权包括：股票期权、股指期权、利率期权、货币期权、期货期权等

(二)期权合约的分类

1、按购买者的权利来划分，期权分为：

买入期权(看涨期权)，是指期权的购买者预期某种产品的价格将会上涨时，就以一定的权利金购买在未来约定的时期内以约定的价格购买该种产品的权利。

卖出期权(看跌期权)，是指期权的购买者预期某种产品的价格将会下跌时，就以一定的权利金购买在未来约定的时期内以约定的价格卖出该种产品的权利。

2、按照履约时间的不同，期权分为：

美式期权：期权的购买者可以在期权到期日以及到期日之前的任何时间里执行权利的期权。

欧式期权：只能在期权的到期日执行期权。

(三)期权举例-看涨期权

假设益智公司股票当前的价格为15元，你预计它在六个月后会上涨到22元，但你又不敢肯定。于是，你以每股1元的价格从王小二手里购买了这样一份看涨期权，约定在六个月后你有权利从王小二手里以每股17元的价格购买1万股益智股票的权利。如果六个月后股票的价格真的上涨到了22元，那么，你就执行以每股17元的价格从王小二手里买入1万股益智股票的权利，然后以每股22元的价格将其在现货市场上卖掉。

对期权买方来讲：10000(22-17-1)=40000 对期权卖方来讲：10000(17-22+1)=-40000

如果股价为17.5，是否执行期权?

(三)期权举例-看涨期权

假设益智公司股票当前的价格为15元，你预计它在六个月后会上涨到22元，但你又不敢肯定。于是，你以每股1元的价格从王小二手里购买了这样一份看涨期权，约定在六个月后你有权利从王小二手里以每股17元的价格购买1万股益智股票的权利。如果六个月后股票的价格下跌到了13元。

如果执行期权，则对期权买方来讲：

10000(13-17-1)=-50000;

所以，期权买方放弃行使权利，其亏损1万元的期权费，期权卖方就盈利1万元。

(三)期权举例-

看跌期权

?如果你认为益智公司的股票价格在六个月后不是上涨到22元，而是会下跌到11元，那么，你就可以购买看跌期权。假设你和王小二的这份期权合约的主要条款为：你购买每股股票的权利金为1元，约定的履约价格为15元，期限为六个月。如果在这六个月中，正如你所预料的那样，益智公司股票价格真的下跌到了13元，那么，你就可以执行看跌期权，以13元的价格在现货市场上买入1万股益智股票，同时以约定的每股15元的价格卖出1万股给王小二。

?对期权买方：10000(15-13-1)=10000

?对期权卖方：10000(13-15+1)=-10000

(四)期权交易对双方损益的影响

(五)期权交易平衡点

需要计算盈亏平衡点。

对看涨期权来讲，盈亏平衡点=履约价格+期权费

对看跌期权来讲，盈亏平衡点=履约价格-期权费

(六)期权的定价-略

期权费是期权的买方按特定价格从期权的卖主买进期权所支付的款项。期权费的多少就是期权的价格。

一般地，期权价格等于期权的内在价值与时间价值之和。

期权的内在价值是指期权的溢价部分，即市场价格与履约价格之间的差额。对于看涨期权，内在价值等于市场价格减去履约价格;对于看跌期权，内在价值等于履约价格减去市场价格。市场价格与履约价格的差越大，期权的内在价值就越大。内在价值是期权费的核心部分。

六、期权的定价